Reforma tributária e M&A: quem ganha e quem perde valor na transição

Em janeiro de 2026 eu recebi uma ligação de um CFO no interior de São Paulo. A empresa dele, de médio porte no setor de serviços corporativos, tinha fechado um MoU com um fundo de private equity três meses antes. O due diligence estava em fase final. Valuation validado. Term sheet praticamente decidido.

O telefonema era simples: “Douglas, o fundo quer reabrir a conversa sobre preço. Disseram que ‘a reforma muda o modelo’. Eles podem fazer isso?”

Podem. E fariam bem se não fizessem.

Não porque a regulamentação mudou depois do MoU. Mas porque o modelo com o qual o próprio vendedor abordou a mesa de negociação estava, como quase todos os que circulam hoje, fundamentado em EBITDA histórico projetado linearmente. E a janela de transição 2026 a 2033 não é linear. Para o setor daquela empresa, em particular, ela era descendente.

Se você está em qualquer posição ativa no M&A nos próximos meses, esta é a leitura que faz diferença. A tese central é simples: a reforma tributária não é um capítulo secundário do seu deal. Em muitos setores, ela é o deal.

Por que essa reforma é diferente

Reformas tributárias grandes mudam três coisas simultaneamente: carga efetiva, competitividade setorial e regras de créditos. A reforma brasileira atual mexe nos três, com cronograma próprio para cada um.

A transição começa em 2026, com alíquotas de teste, e se completa em 2033. Durante esse período, conviverão o sistema antigo (ICMS, ISS, PIS, COFINS) e o novo (CBS, IBS). A transição não é homogênea. Cada ano tem um mix diferente entre os dois sistemas, e cada setor enfrenta um desenho regulatório específico.

O impacto prático: a estrutura de custos da empresa muda ano a ano. Em alguns setores, a margem operacional sobe em 2027 e desce em 2030. Em outros, o inverso. Em alguns, a posição de créditos acumulados na virada de 2032/2033 determina ganho de dois dígitos.

Traduzindo para a linguagem do M&A: o EBITDA projetado, o fluxo de caixa livre, o custo de capital implícito e o risco regulatório residual passam a ter trajetórias setor-dependentes dentro de um horizonte de oito anos. Quem modela sem decompor isso está precificando no escuro.

O erro mais comum em 2026

O erro mais comum que tenho encontrado em operações ativas neste início de 2026 é simples e caro: manter o método de valuation do ciclo anterior.

O padrão costuma ser: pegar EBITDA dos últimos três exercícios auditados, aplicar múltiplo setorial, ajustar para dívida líquida e capital de giro, chegar num enterprise value. Esse método só funciona sob uma suposição oculta: a de que a estrutura econômica futura da empresa se parece com a passada. Em tempos normais, a suposição é aceitável. Em momento de reforma tributária em transição, é falsa para quase todo setor.

A consequência é assimétrica. Comprador que fecha usando esse método paga a mais por empresas em setores que vão perder margem nos próximos anos. Vendedor que aceita esse método entrega empresas de setores que vão ganhar margem por um preço defasado. Nenhuma das partes sabe que está perdendo, porque o modelo parece igual ao de sempre.

O que precisa entrar no modelo de valuation

Um valuation defensável em 2026 tem que fazer pelo menos quatro coisas que o modelo de 2024 não fazia.

Projeção tributária ano a ano na janela de transição. Não é “reforma sobe/desce a carga”, mas “qual a carga efetiva em 2026, 2027, 2028… 2033, considerando o enquadramento específico da empresa e o mix de regimes em cada período”.

Simulação de aproveitamento de créditos. Créditos acumulados hoje têm regras próprias de utilização durante e depois da transição. Empresa com estoque grande de créditos pode ter valor adicional que o EBITDA não mostra.

Cenários de regulamentação. Muita regra ainda está em discussão infralegal. Modelo responsável roda pelo menos três cenários: base, conservador e estressado.

Sensibilidade setorial explícita. Pesos diferentes para diferentes componentes do negócio, quando a empresa atua em mais de um segmento. Empresa de saúde com braço imobiliário, por exemplo, sofre impactos cruzados.

Sem esses quatro, o modelo serve para conversa inicial. Não para term sheet.

Setor a setor: onde o valor migra

Os vetores mais relevantes para M&A na transição já são visíveis, ainda que a regulamentação siga em discussão.

Serviços intensivos em mão de obra (consultoria, TI, serviços corporativos): carga tributária tende a subir. O setor hoje paga ISS com alíquotas entre 2% e 5%, sem crédito expressivo. No novo sistema, a alíquota-padrão do IBS mais CBS tende a ser significativamente maior. Consequência: pressão de repricing para baixo em operações.

Indústria com cadeia longa (autopeças, bens de capital, químicos): tendência de ganho via crédito amplo. Setor já operava com lógica de crédito, mas com imperfeições. O novo sistema resolve parte dessas imperfeições. Cuidado: empresas que se beneficiavam fortemente de incentivos estaduais entram em situação oposta.

Varejo: misto, dependente do mix de produtos e da estrutura física versus digital. Varejo alimentar tem tratamento específico em discussão. Cada target exige modelagem própria.

Agronegócio: regime específico com alíquota reduzida. Ganhadores e perdedores dentro do próprio setor, a depender da posição na cadeia: produção, trading, processamento ou insumos.

Saúde: regime específico em discussão. O desenho da regulamentação infralegal, particularmente sobre planos, clínicas, hospitais e laboratórios, ainda é ponto aberto. Operações em andamento devem contemplar MAC clause explícita.

Imobiliário e construção: setor opera sob regras híbridas, ainda em elaboração. Alto grau de incerteza regulatória. Pedem cláusulas de ajuste de preço pós-closing ou earn-out atrelado a fatos regulatórios.

Due diligence: o checklist ficou maior

A due diligence tributária de 2024 era basicamente olhar para trás. A de 2026 tem que olhar para trás e para frente.

Além do trabalho tradicional (passivos retroativos, litígios, aderência às obrigações acessórias), incorpore:

• Enquadramento da empresa no novo sistema. Regime regular, simplificado ou específico? Quais unidades podem ser enquadradas em regimes distintos?
• Posição de créditos acumulados. Qual o estoque? Qual a regra de utilização durante e depois da transição? Há risco de perda por prazo?
• Dependência de benefícios fiscais que vão expirar. Incentivos estaduais, regimes especiais, benefícios setoriais. Quanto do EBITDA atual depende deles?
• Capacidade operacional de transição. Sistemas de ERP adequados? Equipe capaz de rodar dois regimes em paralelo? Custo de adequação estimado?

Due diligence que ignora esses quatro pontos em 2026 é incompleta. E o que é incompleto vira desconto do comprador ou passivo do vendedor.

SPA: as cláusulas que precisam ser reescritas

O modelo de SPA de 2023 protege, essencialmente, contra o passado. Representações, garantias e indenizações se referem a compliance histórico. No contexto da transição tributária, isso é insuficiente.

Acrescentar ou revisar:

• Representação sobre cenários de transição. O vendedor declara o enquadramento atual, o enquadramento pretendido e os riscos conhecidos de reenquadramento.
• Earn-out calibrado por carga efetiva pós-reforma. Se parte do preço é diferida, o gatilho precisa considerar o impacto da reforma.
• MAC clause contemplando efeito tributário assimétrico. Definir o que conta como mudança adversa material, se alíquota projetada se desvia em X pontos percentuais do esperado.
• Alocação de risco regulatório. Quem suporta impactos da regulamentação infralegal que sair entre assinatura e closing, e depois do closing durante a transição?
• Cláusulas de ajuste de preço atreladas a fatos tributários. Mecanismo de true-up quando a regulamentação final for mais adversa que o projetado.

Cada operação demanda calibragem específica. O que não cabe mais é usar modelo genérico sem revisão.

O que fazer agora

Se você está em operação ativa em 2026, estes são os movimentos concretos:

1. Exija (ou apresente) valuation em cenários. Número único deixou de ser defensável. Envelope com pelo menos três pontos é o novo padrão.
2. Integre banca fiscal setorial no due diligence desde o kick-off. Tributário virou pilar central.
3. Revise o modelo de SPA. Adapte cláusulas de representação, earn-out, MAC e ajuste de preço.
4. Mapeie a janela crítica da sua operação. Timing importa: assinar agora e fechar no início de 2027 não é igual a assinar e fechar no segundo semestre. A curva da transição tem degraus.
5. Se você é vendedor, prepare a defesa. O comprador vai pedir desconto. Tenha, desde antes do term sheet, cenários que sustentem o preço ou que negociem ajustes razoáveis.

Conclusão

O M&A dos próximos 24 meses vai ser vencido por quem tiver o melhor modelo de transição, não o melhor banqueiro.

É tentador tratar a reforma como ruído de fundo. Mas enquanto você espera, o outro lado da mesa pode estar refazendo a conta. E quando as contas não batem, quem está com o modelo mais sólido conduz a negociação.

O CFO que me ligou em janeiro fechou o deal. Com 11% a menos do que o term sheet original. Poderia ter perdido mais, se tivesse resistido com argumentos fracos. Quem decide comprar ou vender uma empresa no Brasil em 2026 está, queira ou não, também decidindo sobre a reforma. Melhor decidir com modelo novo.